丁：有限合伙制私募证券基金项目可行性研究报告

有限合伙制私募证券基金项目可行性研究报告

20__年12月21日，修改后的《证券登记结算管理办法》规定前款所称投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者，从此打破了此前合伙制企业无法开设证券帐户的限制，为合伙制私募基金投资二级市场打开了一扇大门。

20__年2月1日，国内首只有限合伙制私募证券投资基金（普润）产品正式推出，一石激起千层浪，这一采用全新运作模式的产品引起业界广泛关注。

20__年3月18日，XXX（有限合伙）在上海金山区注册成立，4月1日即正式开始运作，这是国内首家完全复制思想的合伙制企业。

有限合伙制私募基金，是以《合伙企业法》为基础，采取合伙制企业的组织形式，由普通合伙人（即基金管理人）和有限合伙人（即投资者）有机组成。有限合伙人是资金主要提供者，不参与企业日常管理。普通合伙人作为企业管理者的相应出资比例约占合伙资金的1%左右，作为激励，普通合伙人未来获得业绩报酬的分配比例可达20%上下。在这种模式下，私募基金管理人可以绕过信托公司独立筹集和运作基金，而除了在法律范围内的特殊性和不存在信托管理人以外，这种新型私募证券投资基金的运营架构与阳关私募信托基金并无二致。

在欧美发达的市场中，有限合伙制早已是对冲基金的主流运作模式，如股神最初是在19__年与几个亲戚成立了合伙人公司，在这个起点上开始了他传奇的投资人生。那么国内的有限合伙制基金是否可以逐步做大做强，从而成为中国私募市场的新生力量呢星星之火，可以燎原。遥想当年私募阳光信托基金在国内出现伊始，相关市场人士亦是质疑声不断，而如今的阳关信托已成为了国内私募基金的主流运作模式，数据显示，截止20__年12月31日，国内私募基金管理公司共有242家，运行的私募产品已达到628只，总资产管理规模已经超过2000亿元，而20__年私募产品的数量不过几十只，20__年也仅100只左右，年增速惊人。目前这个市场虽后来人众，但先行者赵、刘的开拓品牌效应会始终存在。下文将在法律框架和基金运作层面，探讨有限合伙制私募基金扎根中国资本市场的可行性。

一、有限合伙制发展的法律依托

20__年8月27日，十届全国人大常委会第二十三次会议表决通过了新修订的《合伙企业法》，该法将自20__年6月1日起正式施行。20__年12月21日，中国证监会发布修改后的《证券登记结算管理办法》，新办法明确规定了合伙企业及其他组织形式的企业可以作为开立证券帐户的主体，由此使得有限合伙证券投资基金的设立和运营有法可依。目前国内合伙制私募基金的发展仍期待完善、配套的法律环境和相关措施，这一新兴运作模式必将与传统模式竞争，被市场选择、复制和完善。

二、有限合伙制的组织形式

有限合伙制私募基金，是采取合伙制企业的组织形式，由普通合伙人（即基金管理人）和有限合伙人（即投资者）组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限，对合伙企业债务承担责任。以无限连带责任来保护投资者的权益。普通合伙人和有限合伙人之间的权责利划分清晰、简单。有限合伙企业充分授权普通合伙人管理运作基金，管理人对资金及项目有相对有效的独立决策权利，普通合伙人在对债务承担无限责任的同时具备最高决策权，而有限合伙人对债务承担有限责任但不参与管理。这种决策机制既尊重了普通合伙人的管理价值，又保护了有限合伙人的权益，使得基金管理运作简洁高效。

有限合伙制私募基金主要依靠有限合伙协议书来约束普通合伙人和有限合伙人（即私募基金经理和投资者）之间的关系。与公司制私募基金不同，由于有限合伙基本上是以双方合议的形式来构建有限合伙的企业治理结构，解决委托代理问题。因此，有限合伙协议书条款的设计周密、详尽，可以进一步保护投资人的利益，约束基金管理人的行为。

三、有限合伙制基金与信托制基金产品有何不同

20__年12月21日《证券登记结算管理办法》修改后，明确了合伙企业可以开立证券帐户。这一全新组织结构的基金，与信托型基金在运作上有何不同呢

1.首先在税收方面，私募股权投资基金的税收优势被认为是有限合伙制优于公司制的根本原因。《合伙企业法》第六条规定：合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。

合伙企业本身不具有独立的主体资格，不必缴纳企业所得税，而当企业盈利时普通合伙人和有限合伙人根据各自情况缴纳所得税。若有限合伙人是企业法人，其证券投资收益在自身企业层面缴纳企业所得税；若有限合伙人是个人投资者，根据相关规定其证券投资收益只需申报税务机关，不需缴纳所得税。

由于目前的私募基金管理人多为企业法人，因此普通合伙人经营私募基金和投资所得收益则需缴纳企业所得税。同样，信托产品本身并不是合格的纳税主体，证券投资收益需根据投资人的各自的法律主体地位分别缴纳所得税。也即，企业法人缴纳企业所得税，自然人不纳税。

证券投资私募基金所得税表

基金组织形式

基金参与人

参与人特征

缴纳所得税情况

有限合伙私募证券投资基金

基金管理人（一般合伙人）

有限责任公司

合伙制基金无需缴纳所得税；但需对企业法人经营获得收益缴纳企业所得税；税率为适用于有限责任公司的所得税率。

合伙制公司

合伙制基金和合伙制管理公司均无需缴纳所得税；但基金管理公司合伙人需要对合伙企业经营所得缴纳个人所得税；税率为适用于合伙人的所得税率。

合伙制基金无需缴纳所得税；但需要对经营获得收益缴纳个人所得税；税率为适用于合伙人的所得税率。

投资者（普通合伙人）

机构投资者

在合伙制基金层面不缴所得税；机构投资者需对企业投资收益缴纳企业所得税；税率为适用于有限责任公司的所得税率。

个人投资者

合伙制基金无需缴纳所得税；个人投资者证券投资收益无需缴纳所得税。

信托型阳光私募基金

基金管理人

有限责任公司

信托产品无需缴纳所得税；但需要对企业法人经营获得收益缴纳企业所得税；税率为适

用于有限责任公司的所得税率。

合伙制公司

信托产品无需缴纳所得税；但管理公司的合伙人需对经营所得缴纳个人所得税；税率为适用于合伙人的所得税率。

机构投资者

信托产品无需缴纳所得税；机构投资者需对企业投资收益缴纳企业所得税；税率为适用于有限责任公司的所得税率。

个人投资者

信托产品无需缴纳所得税；个人投资者证券投资收益无需缴纳所得税。

另外，有限合伙企业需要缴纳营业税，信托产品虽然本身不需缴税，但是作为企业的基金管理者仍需缴纳营业税。如此看来，两种模式下的营业税负担相当。

2.在管理成本方面，与信托型基金的多重管理关系不同，在有限合伙制中，只存在一层委托代理关系，作为委托人的有限合伙人只负责出资，他们把企业的经营权全权委托普通合伙人行使。

由于这一过程绕过了对信托产品平台的依托，投资者不需要再向信托公司缴纳信托保管费和初始管理费，进而降低了整个私募基金的运营成本和管理费用，在投资收益相等的情况下，投资者获得了更大的实际收益。

同时，由于有限合伙企业机构设置简单，权责分明，普通合伙人在做出决策时是相对独立的，不需要受到其他部门的掣肘（cXX）这将极大提高企业工作效率、降低管理成本。

3.在销售发行方面，信托型阳光私募基金可以利用信托公司这一宣传平台，有利于快速实现基金规模的扩张；而基金采取有限合伙型的组织形式，则更强调自主销售能力。目前信托渠道已经成熟，信托型基金的销售效率相对较高。但是随着私募基金第三方的发展，借助于第三方更加专业的推介团队，合伙制的销售渠道将越来越宽。

从基金管理人资金投入上看，合伙制私募基金初期发行的产品更类似于信托结构化产品，为了快速募集资金，管理人作为普通合伙人要先投入资金保证，而信托平台可以直接发行开放式基金。

综上所述，有限合伙制基金具有较低管理成本和更有效的激励和协议约束机制等优势，有利于投资者获得更高的收益，在当前的国内市场条件下，有限合伙制基金可以作为阳光私募基金的重要补充，活跃于国内资本市场，从海外成熟市场的经验来看，国内的有限合伙制基金未来必有长足发展。

私募证券基金有限合伙模式探讨

有限合伙制基金具有较低的管理成本和更有效的决策机制等优势，并且更好地解决了当前信托存量帐户稀少及不能参与股指期货投资的难题。

而投资者需要缴纳5%~35%的合伙人所得税以及基金本身的营业税成为制约该模式发展的最大障碍，加上监管和销售上的不足，在当前的政策环境下，有限合伙制尚未成为中国私募基金的主流模式。

在国际成熟资本市场中，有限合伙制已经是对冲基金的主流运作模式。目前，《基金法》修改正在进行，合伙制私募的法律地位和税收问题有望得到解决，合伙制私募基金发展空间巨大。

一、有限合伙制私募产生的背景

20__年，赵携手信托发行了第一只开放式集合资金信托计划，标志着私募基金正式开始在阳光下运作。此后，信托模式的私募基金在国内得到了大发展，成为中国私募证券基金阳光化运作的主流模式。

20__年7月信托公司暂停开立证券账户之后，阳光私募证券投资基金以信托方式开户受限，信托型私募基金的发展面临前所未有的困难。

在此背景下，私募基金不断寻找新的运行模式发行产品。20__年6月1日，我国新《合伙企业法》正式实施，但是，根据当时的《证券登记结算管理办法》合伙企业不能开立证券账户，合伙制私募证券投资基金运行仍面临障碍。

20__年12月21日《证券登记结算管理办法》修改，新的《证券登记结算管理办法》第十九条规定：“投资者开立证券账户应当向证券登记结算机构提出申请。前款所称投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者。”

明确合伙企业可以开立证券账户后，有限合伙制私募基金以《合伙企业法》为基础，采取合伙制企业的组织形式，由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人（即基金管理机构）对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人（即投资者）以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。在这种模式下，私募基金管理人绕过信托公司独立筹集和运作基金，开辟了私募证券投资基金一条新的的运营渠道。

二、有限合伙制私募基金运行特点

合伙制作为私募证券基金全新的模式，正处于发展的初级阶段，其成立、发行、信息披露、费用提成等方面未形成统一的合同条款和运营模式，下面简单介绍目前成立的两只合伙制私募基金的主要特点。

XX合伙制私募基金

XX是我国国内首只合伙制私募证券基金，成立于20__年2月。普通合伙人也就是私募基金的管理人由公司出任。

XX合伙制私募基金的主要特点：XX基金由普通合伙人和不超过49人的有限合伙人共同组成，出资比例为1：1，最低规模1000万元，认购起步资金为30万元，基金存续期1年，合同中规定股票投资总数不超过20只，单位净值低于止损线0.7元时就会清仓。基金管理费、托管费方面，与信托式私募基金的费用相当，均年末一次性支付。

从模式来看，“XX”只是采取了合伙制企业的模式，本质上还只是一只基金，公司本身并非合伙制公司。且XX的设计模式与“上海模式”的结构化私募信托基金更为相似。

表：普润合伙制私募基金主要特点

来源：私募排排网

XXX（有限合伙）私募基金海宝赢私募基金于20__年4月1日正式运作。XXX（有限合伙）私募基金正式通过工商注册，成为一个完全以公司形态存在的合伙制企业。

XXX（有限合伙）普通合伙人为自然人XXX，该基金无规模限制，合同规定可集中投资，合伙人获利低于4%不提任何管理费，每年12月30日进行一次利润分配及结算，75%归有限合伙人（按每个有限合伙人的出资额按比例分配），25%归普通合伙人。公司其他运行成本从普通合伙人利润提成中扣除，有限合伙人不承担这些费用。

表：宝赢基金净值表现

三、有限合伙制与信托模式的比较

随着有限合伙企业以普通合伙人的身份发起私募证券基金成为可能，有限合伙制私募基金能否成为未来私募证券投资基金的主要模式成为业界的关注的焦点。下面通过对比有限合伙制私募基金与信托型私募在法律监管、决策机制、税收等方面的差异，探讨有限合伙制私募基金的优势与不足。

监管与法律地位

合伙制私募基金的性质是个企业，监管部门为工商行政管理局，无法对基金日常情况进行监督。另外，我国目前的法律体系尚无《个人破产法》和《无限责任法》，信用体系不完善。同时，有限合伙企业不具备完全的法律地位，不能独立承担民事责任，无法行使诉讼权和被诉讼权。

通过银监会批准信托公司来发行信托计划的阳光私募的地位已得到法律认可，根据《信托基金管理办法》，银监会通过对信托公司的监管，实现了对信托产品投资顾问资格审查、受托资金投资交易和产品信息披露等行为进行了规范。

产品销售

从基金产品销售上看，基金的组织形式采取信托型，有利于利用信托平台快速实现基金规模的扩张，而采取有限合伙型的组织形式，则更强调自主销售能力；在销售渠道方面，信托渠道已经成熟，合伙制渠道在初期还要更多的依靠第三方来实现，在销售成本、销售效果上都不如信托型。

从基金管理人资金投入上看，合伙制私募基金初期发行的产品更类似于信托结构化产品，为了快速募集资金，管理人作为普通合伙人要先投入资金保证。

管理成本

在管理成本方面，合伙制私募基金绕过了对信托产品平台的依托，投资者不需要再向信托公司缴纳信托保管费和初始管理费，进而降低了整个私募基金的运营成本和管理费用，在投资收益相等的情况下，投资者获得了更大的实际收益。

同时，由于有限合伙企业机构设置简单，权责分明，普通合伙人在做出决策时是相对独立的，不需要受到其他部门的掣肘，这将极大地提高企业工作效率、降低管理成本。投资限制

有限合伙企业充分授权普通合伙人管理运作基金，管理人对资金有相对有效的独立决策权利。对投资标的的选择范围更广，根据合同规定，可以投资股指期货等衍生产品。同时可以解决单只股票持仓限制的难题。

信托产品投资决策受到信托合同多方面的限制，且信托帐户目前仍然无法参与股指期货的操作。

税收政策

合伙企业本身不具有独立的主体资格，不必缴纳企业所得税，但当企业盈利时普通合伙人和有限合伙人根据各自情况缴纳所得税。若有限合伙人是企业法人，其证券投资收益在自身企业层面缴纳企业所得税；若有限合伙人是个人投资者，缴纳个人所得税，适应于5%-35%的五级超额累进税率。另外，合伙制基金需缴纳5%的营业税。

信托模式私募基金，没有缴纳营业税的规定，基金管理人（投资顾问）须缴纳各项企业税，投资者中法人缴纳企业所得税，自然人不缴税。

表：证券投资私募基金所得税表

来源：私募排排网

有限合伙制基金具有较低管理成本和更有效的决策机制等优势，并且较好的解决了当前信托证券账户稀少及不能参与股指期货投资的难题。但是，而投资者需要缴纳5%~35%的合伙人所得税以及基金本身的营业税成为制约该模式发展的最大障碍，加上监管和销售上的不足，在当前的政策环境下，有限合伙制尚未成为中国私募基金的主流模式。

四、有限合伙制私募未来发展趋势

在国际成熟资本市场中，有限合伙制已经是对冲基金的主流运作模式。对比海外私募基金的运作，目前我国依托信托平台进行产品发行和管理的阳光私募，在组织管理、资金运用和法律地位上的约束都存在差距。

目前，《基金法》修改正在进行，年内有望发布，新的《基金法》将可能确定合伙制成为私募基金三种募集资金的重要形式之一，这将有效的解决合伙制私募的法律地位和监管的问题。同时，新《基金法》有可能规定个人合伙人将享受到和投资公募基金或信托的同等政策，这将清除合伙制私募发展的最大障碍—税收问题。

另外，国内已有合伙制私募基金基本实现了全部资金由银行进行监管，同时银行还会为产品核算净值，定期进行披露。

从这些迹象来看，合伙制私募基金发展壮大成为中国私募市场的主要力量似乎并不遥远。

【.cn/simu/2024/01/XXX】有限合伙制私募股权基金问题研究（张志

伟律师）

私募股权基金(PrivateEquity,简称PE)是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金。私募股权基金进入中国已有十多年历史,然而在上个世纪中后期,由于各方面条件的限制,PE在中国的发展并不顺利。近年来,随着中国经济实力的不断增强,从20__年进行股改以来,由于中国资本市场所萌发出的强劲生命力,PE在中国取得了迅猛发展。特别是在刚刚过去

的20__年,随着全球次贷危机日渐严重和中国经济持续高速增长,以及新修订的《中华人民共和国合伙企业法》于20__年6月开始正式实施,其中最引人瞩目的莫过于有限合伙制度的引入,诸多因素使得中国私募股权市场对于全球资本显示出越来越强大的吸引力,呈现出强劲的发展势头。

一、有限合伙对私募股权的促进作用

《合伙企业法》规定有限合伙是对合伙企业债务承担无限责任的普通合伙人与承担有限责任的有限合伙人共同组成的合伙。这种组织形式由具有良好投资意识的专业管理机构或个人作为普通合伙人,承担无限连带责任,行使合伙事务执行权,负责企业的经营管理;作为资金投入者的有限合伙人依据合伙协议享受合伙收益,对企业债务只承担有限责任,不对外代表合伙,也不直接参与企业经营管理。有限合伙所包含的人资两合的特点与有限责任和无限责任的结合,使其能满足不同投资者的不同需求,因此自其创设起便受到了投资家们的青睐。具体来说,有限合伙对私募股权的促进作用主要体现在以下几方面:

(一)避免双重征税

《合伙企业法》第6条规定“:合伙企业的生产经营所得和其他所得,依照国家有关税收规定,由合伙人分别缴纳所得税。”该条明确了适合私募股权投资基金的税收原则,即合伙企业所得税的征收原则——由合伙人分别缴纳所得税,从而避免了双重征税的问题。据此,如果是实行有限合伙制的私募股权投资基金,基金本身无需缴纳企业所得税,只从投资者层面缴纳单层税收。合伙企业的形式之所以更有利于私募基金的发展,只征收合伙人的个人所得税,有效减轻税负,是关键原因之一。

(二)设立程序简便

有限合伙的设立程序简单。《合伙企业法》第三章是关于有限合伙的特殊规定,其中第六十条规定:“有限合伙企业及其合伙人适用本章规定;本章未作规定的,适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定。”而关于有限合伙设立的程序问题,该章并无特殊规定,则应参考有关普通合伙企业的相关规定。《合伙企业法》第九条规定:“申请设立合

伙企业,应当向企业登记机关提交登记申请书、合伙协议书、合伙人身份证明等文件。”第十条规定“:申请人提交的登记申请材料齐全、符合法定形式,企业登记机关能够当场登记的,应予当场登记,发给营业执照。除前款规定情形外,企业登记机关应当自受理申请之日起二十日内,作出是否登记的决定。予以登记的,发给营业执照;不予登记的,应当给予书面答复,并说明理由。”以上规定可以看出,有限合伙的设立和解散的程序比较简单,不必像公司那样必须经过一系列繁琐的法定程序。这种聚散灵活的组织形式,决定了有限合伙企业在激烈的市场竞争中具有适应性强、灵活多变的能力。

(三)有效的激励机制

通常情况下,有限合伙中有限合伙人往往是风险资本的输入者,其出资往往占有限合伙资金的99%,而普通合伙人的资金只占其中的1%。普通合伙人作为风险基金的管理者,其报酬的获得

和利润的分配也有明确规定。普通合伙人的报酬获得途径一是管理费,可以是风险资金总额的一定比例,通常为1%到3%;也可以是投资组合价值的百分比。另一报酬获得途径是资本利得提成,它通常占合伙制解散时实现风险资金的资本利得的10%到30%。由于普通合伙人一般为具有风险投资专业知识的人才,由他们管理公司,进行投资决策,能够避免投资的盲目性,减少投资失败,提高投资效率;而另一方面其所应承担的无限责任远远高于有限合伙人的收益20%左右,必然会使其谨慎投资。从“理性经济人”的假设出发,风险投资家不可能不去努力追求充满诱惑力的数十倍于投资的巨额回报,这种激励成了风险投资家内在的驱动力。风险投资家作为普通合伙人以专业技能、辛勤工作和全部身家取得投入资金的数十倍回报,有限合伙人不需劳心费神,得到的是其他任何理财方式无法达到的高收益,从而实现“双赢”的局面。采用有限合伙的风险投资机构,由于普通合伙人和有限合伙人利益趋同,减少了普通合伙人采取短期自利行为而损害有限合伙人利益的可能性。

二、我国有限合伙私募产业基金发展存在的问题

（一）涉及有限合伙私募产业基金的各类制度有待健全长期以来，私募基金一直游离于法律监管之外，没有取得合法的法人地位，面临较大的法律风险。“有限合伙制”为私募基金的规范化运作提供了一个新的选择，客户作为有限合伙人投入资金，而管理人以少量资金参与成为普通合伙人，具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。由于新修订的《合伙企业法》刚刚实施，有限合伙企业注册时常常会遇到的审查障碍，而国内目前的多层次资本市场又发育不够，故企业上市门槛高、通道狭窄，产权交易不活跃，信息不对称，法律风险、市场风险与政策风险很高，这种情况制约着私募产业基金的发展。为了避免法律政策上的风险，相关监管部门应尽快出台有针对性的细化配套监管措施，以便帮助合

伙制私募基金踏上阳光现实之途；出台相关配套措施杜绝制度设计导致的管理人道德风险；尽快跨过合伙制私募基金的依法设立门坎，加强有限合伙人的身份监管，特别是将私募基金的行业监管与工商部门的登记监管结合起来，并对有限合伙的设立主体给予更明确的细化执行解释。

（二）有限合伙私募产业基金还必须面临开户问题根据中国的《证券法》、《公司法》、《合伙企业法》和信托两大管理办法，私募产业基金的设立已经具备条件。有限合伙是海外非离岸市场私募基金最普遍的法律形式。下一步是制定专门的有关私募产业基金管理条例，必须给予其完全合法的地位。发展有限合伙型私募产业投资基金面临的主要问题是开户问题。我国《证券法》第166条规定，投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。

证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件，国家另有规定的除外。而合伙企业并不具有法人地位，以有限合伙人形式设立的私募产业基金无法开立证券账户。因此，为了保证证券市场融资功能的有效发挥，必须确立合伙企业开立股票账户的资格，为有限合伙型私募产业投资基金的发展扫除法律障碍。设立有限合伙型私产业投资基金的另

一障碍是，由于《合伙企业法》的生效时日尚短，相关的企业登记注册、税务征管等均需进一步规范。因此，有必要进行一次法律与有关规定的清理、修改与完善。

（三）缺乏自然人破产制度的配套与基金经理责任合理化设计20__年6月1日，立法期长达12年之久的新破产法《企业破产法》开始实施，但新破产法不涉及自然人破产制度，究其原因，是因为我国目前还不具备比较完备的个人财产登记制度和良好的社会信用环境，不过，合伙企业合伙人和个人独资企业出资人不属于自然人范畴，其财产倒纳入了破产范围。同时，由于中国目前并没有建立自然人的破产制度，逃废债务的情况非常普遍，故普通合伙人的诚信问题也无法得以保障，而所谓让普通合伙人承担无限责任，在实践中根本无从落实。因而，普通合伙人侵害投资者利益的问题难以得到根本解决。在另一方面，基金经理责任过重。在现行有限合伙条件下，基金经理作为普通合伙人，以劳务出资，承担无限连带责任，这样的规定虽然最大限度保护投资者的利益，但却对作为自然人的基金经理个人压力过大，故并不有利于私募产业基金的行业发展，事实上，有限合伙制的形式仅适合于个人能力强的基金经理。

三、有限合伙制私募基金完善的相关法律对策

（一）对有限合伙制相关法律的修订。

（1）修改现行的《合伙企业法》，或者单独制订《有限合伙法》。两者相比较而言，单独制订《有限合伙法》相对简单。这是因为，我国《合伙企业法》颁布的时间较短，对立法进行修订的程序又相当复杂，修订现有《合伙企业法》难度较大。同时，在普通合伙框架中，用规范和管理普通合伙企业的规则和办法处理有限合伙企业，也很难确保有限合伙企业的健康发展。因此，在颁布合伙法之后，专门制定有限合伙法有利于相关法规的制订和执行。在颁布相关法律的同时，制订“有限合伙制协议范本”将有助于提高有限合伙制企业制订合伙协议的水平。

(2)完善立法体系。适度调整现有法律、法规，使有限合伙制度的立法与现有的与合伙有关的法律、法规相适应。从而使有限合伙法真正发挥自己应有的作用。这些法规包括：规范市场主体的《公司法》、《合伙企业法》、法》、《保险法》以及三部外资企业法等，规范市场行为的《证券法》、《个人所得税法》等税收法律法规等，以及《信托法》、《投资基金法》等涵盖民商法、经济法、行政法等多个部门法领域。其中与确立有限合伙制度最为密切相关的是改变我国现有合伙理论，改革以《民法典》和《合伙企业法》的规定为核心的现行合伙法律制度。

(3)采用公示制度和表见普通合伙人责任制度。对有限合伙中的普通合伙人和有限从合伙人的基本事项，如其姓名、住址、出资方式、出资额及合伙章程等进行注册登记，既可保护交易安全，也可避免国家公务人员以权谋私。

同时，通过采用表见普通合伙人责任制度来保护善意第三人的利益及维护交易安全。所谓表见普通合伙人责任制度，即指有限合伙人以言辞或行为使人相信或有理由相信其为普通合伙人，该有限合伙人对于基于误认而与之交易的善意第三人承担与普通合伙人相同的责任即无限(连带)责任。

(4)对“合伙人”重新进行司法解释。我国《民法典》和《合伙企业法》都只承认“个人合伙”《(民法通则》第三十至三十五条)或“合伙人应当为具有完全民事行为能力的人。”（《合伙企业法》第九条）。法人能否成为合伙人成为一个立法空白。因此，修改《合伙企业法》中对“合伙人”的司法解释：它可以是个人，也可以是群体、公司或社团。

(5)在税收上，有关合伙企业纳税的法规需要进一步明确。美国的合伙制企业不纳税而由各个合伙人分别纳税。因此，我国《合伙企业法》在征税上应参照美国做法，明确合伙企

业的税赋，防止重复纳税。

（二）颁布相关的私募基金法规

(1)修改《信托法》。私募基金属信托关系，受信托法的约束，这是世界各国的共识。因此，修改我国《信托法》，并明确私募基金属于信托关系，明确私募基金各方当事人的权利义务。

(2)修改规范私募基金的组织形式和交易行为的相关法律。规范私募基金的组织形式和交易行为的相关法律包括公司法、破产法、证券法等。因此，修订现有的相关法律，使私募基金的运作方式可依照其不同的组织形式而相应受《公司法》和《信托法》及《证券法》约束的方式进行。

(3)颁布《投资基金法》，完善私募基金监管体系，加强对私募基金发起人和管理人资格的限定、对投资资格的限定、对投资者人数的限定、对发行和募集方式限定、对组织形式的界定等。同时，完善法律责任体系，私募基金管理人的民事责任的承担应以过错责任原则为根本，强调违法行为与损害事实的因果联系，并强调“谁主张、谁举证”的基本原则。

（三）建立完善的信用制度和信息披露机制

美国企业成XX前主席帕特里克赫雷在接受中国XX采访时曾指出:美国私募股权基金得以长足发展的一个最重要原因就是信用程度高。基金管理人依靠其多年经过实践检验的投资经验,建立了自身在业内的品牌和信誉,以其投资组合和理念吸引到一批资金雄厚的、具有较高的风险承受能力、并且有迫切资产增值需求的投资者,所以双方的合作基于一种信任和契约。美国的信用体系和托管人制度比较健全,故很少出现道德风险。中国在发展私募股权基金时,要充分考虑到信用制度的完善程度,建立适合的制度机制。另外透明的信息披露机制也是非常重要的。在美国,私募股权基金要定期、不间断地向投资者公开其资产、负债规模和结构,增强私募股权基金的经营透明度。在美国,你可以获取大量的关于企业的价格、竞争能力和融资能力等信息。相比之下,中国的市场和企业则显得不足。由于我国市场经济起步较晚,市场化程度不太高,信用体系和约束机制尚不健全,加上中国人传统的保守观念,这都将在一定程度上阻碍有限合伙的发展。同时应该认识到,良好的投资环境和市场信用不是一朝一夕可以形成的,不是单个机构、组织的努力就能实现的,它需要发挥政府、社会、

公民的综合合力,随着市场经济的发展而有意识地逐步完善。

【.cn/s/XXX】

有限合伙制私募股权基金上市的法律问题

一、问题的提出

20__年6月22日，团有限合伙企业(BlackstoneGroupL.P.)在纽约证券交易所上市，本次首次公开发行(以下简称IPO)共募集资金41.3亿美元，为美国历史上第六大IPO。黑石是华XX最能赚钱的公司，被称为“华XX新霸主”(NewKingofWallStreet)。[1]作为私募股权基金(PrivateEquity，以下简称PE)的领头羊，黑石的一举一动都将对业界产生重大影响。黑石的上市，代表了PE行业发展的一个趋势，即公开融资。虽然上市会面临公开透明经营的压力，但这也是PE引入公众投资者、快速发展的契机。黑石上市后，其他的PE(如XX、XX、XX投资等)纷纷效仿，或向美国证监会进行注册登记，或正在考虑发行上市。就连中国的PE，也在研究是否可能发行上市。[2]

但是，中国的PE能否在国内证券交易所上市，这是一个需要进一步研讨的课题。尽管黑石上市后时运不济，第三天即爆发次贷危机，截止到20__年3月5日，黑石的股价已经跌去了80%，[3]但这并不意味着黑石上市模式已经失败，对此加以研究仍具有学术价值和实践意义。

二、全球已经上市的有限合伙制PE概览

根据笔者掌握的资料，目前全球已经上市的有限合伙制PE约为5家，分别是：美国KR旗下的基金KPE、罗另类资产管理有限合伙企业、集团有限合伙企业、控股有限合伙企业(AllianceBernsteinHoldingL.P.)和IcahnEnterprisesL.P.。[4]具体情况为：20__年4月，KR旗下基金KRPrivateEquityInvestors，L.P.(上市代码：KPE，以下简称KPE)在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所(am)上市。KPE是注册于英属根西XX(Guernsey)的有限合伙企业。[5]XX旗下基金——罗另类资产有限合伙企业(APAlternativeAssetsLP)也在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所上市(上市代码：AAA，以下简称AAA)。AAA是一个封闭式有限合伙企业(closed-endlimitedpartnership)，也注册于英属根西XX。[6]集团有限合伙企业是在特拉华州注册的有限合伙企业，20__年6月22日在纽约证券交易所上市。控股有限合伙企业的上市时间更早，是19__年4月在纽约证券交易所上市的(上市代码：AB)。IcahnEnterprisesL.P.注册于特拉华州，也是有限合伙企业，也是在纽约证券交易所上市的(上市代码：IEP)。

这些上市的有限合伙企业，在美国法中有一个专用名词，即“公开上市有限合伙企业”(PubliclyTradedPartnerships，以下简称Ps)，又称“业主有限合伙企业”(MasterLimitedPartnerships，以下简称MLPs)，其公开发行的也不叫股票而叫“普通单位”(commonunits)，公众投资者则被称为普通单位持有人(commonunitholder)。其典型法律结构如图1、图2所

注：LP表示有限合伙权益，GP表示普通合伙权益。阴影部分即“罗另类资产有限合伙企业”为上市主体。XXX团队为XX集团的实际控制人，通过设立“AAA根西普通合伙管理公司”(公司制)来作为上市主体“罗另类资产有限合伙企业”的普通合伙人来管理该上市主体。XXX团队通过间接控制“AAA附属有限合伙企业”，来控制“AAA投资有限合伙企业”，由“AAA投资有限合伙企业”来管理波罗的各类基金。单位持有人即公众投资者是没有发言权的。

注：阴影部分即集团有限合伙企业为上市主体。集团的实际控制人是“XX的高级董事总经理们”即XX的管理团队，实际控制人通过“集团管理有限责任企

业”(BlackstoneGroupManagementL.L.C.)[7]来管理XX的上市主体“集团有限合伙企业”(TheBlackstoneGroupL.P.)。“集团有限合伙企业”通过其100%控制“控股Ⅰ-Ⅴ普通合伙”(其中，控股Ⅰ普通合伙和控股Ⅱ普通合伙的组织形式为公司，控股Ⅲ普通合伙的组织形式为有限责任企业，控股Ⅳ普通合伙和控股Ⅴ普通合伙的组织形式为有限合伙企业)来作为“控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”(其组织形式均为有限合伙企业)。然后，再由“控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”作为XX管理的各类基金的普通合伙人来管理各类基金。XX的高级董事总经理们和其他投资者(非公众投资者)也是“控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”的有限合伙人，持有78%的合伙份额，分享“控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”的业绩提成。公众投资者(包括公司)通过“集团有限合伙企业→控股Ⅰ-Ⅴ普通合伙→控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”分享黑石管理的基金的业绩提成。

在美国法中，有限合伙的上市不是“问题”。因为在美国证券法中，“合伙权益”是属于《19__年证券法》所指的“证券”的范围的。在19__年XXX案中，法院支持了美国证券交易委员会(SEC)将不参与经营的有限合伙人的出资视为证券的裁决。[8]因此，美国在19__年就出现了第一家公开上市的有限合伙企业，即有限合伙企业。截至目前，全世界主要证券市场挂牌交易的有限合伙企业有100家左右，当然，他们绝大部分是在纽约证券交易所挂牌的。美国甚至还成立了“公开上市有限合伙企业协会”(TheNationalAssociationofPubliclyTradedPartnerships)。[9]

由于要构造一个Ps需要很高的回报率和稳定的现金流，因此Ps原来多分布在能源、房地产(包括抵押证券)等领域，后来，由于有限合伙企业与PE的天然契合性，开始在金融领域出现。PE的投资者通常限于“高净值人士”和机构，一般的个人投资者没有机会投资于PE。但是近年来，随着PE和对冲基金的流行，投资银行试图给公众投资者一个投资于PE的机会，以使其分享PE的高额回报。[10]而王XX认为，融资成本的上升、对永久资本的追求、减少对投资者的“游说成本”是私募基金上市的重要原因。[11]由于历史上Ps的回报率高于股票和债券，甚至还高于具有较高回报率的房地产信托基金(REIT)(参见表1)，因此，投资银行便利用了Ps这一“投资者眼中的摇钱树”作为PE上市的组织形式。加之有限合伙制是内生于PE自身特殊融资方式要求的组织形式，因此，可以预计，在未来，Ps将是PE上市的主要组织形式。

三、有限合伙制PE上市后的公司治理问题

有限合伙制PE上市后，其公司治理问题成为法律关注的核心问题之一。公司治理是一个错综复杂的问题，对于有限合伙制PE的公司治理问题，笔者选取三个至关重要的方面进行考察：第一是控制权的安排问题，第二是公司的组织机构安排问题，第三是信息披露问题。

[12]在控制权的安排这一问题的讨论中，还要着重讨论对公司的投票权的限制问题。

(一)有限合伙制PE的控制权安排问题

有限合伙制PE的控制权掌握在普通合伙人手里。以黑石为例，始人和上市主体的普通合伙人即“集团管理有限责任企业”(BlackstoneGroupManagementL.L.C.)的权利极大，普通单位持有人的权利极为有限，和公司制上市公司的普通股股东不同，普通单位持有人的法律地位是有限合伙人，他们仅仅在业务方面具有有限的投票权，无权选择普通合伙人或其董事，黑石招股说明书解释到，这是因为“黑石的创始人已经做出了选择”;当某一始人撤回投资、死亡或者丧失行为能力时，他的权利将转移给黑石的其他创始人。至于那些需要提交有限合伙人会议进行表决的事项，黑石现有的所有者将通过“黑石合伙有限责任企业”(BlackstonePartnersL.L.C.)间接地持有特定的投票权，使他们的累积的投票数额相等于有限合伙人持有的gs的合伙份额的累积的投票数额。并且，如果在任何时间，任何个人或团体(黑石的普通合伙人及其附属公司，或者其直接或后来的被批准的受

让人除外)单独或累计持有的普通单位超过黑石上市主体(TheBlackstoneGroupL.P.)发行在外的普通单位20%(含20%)的，将丧失投票权。公司及其附属公司没有表决权，但非附属于公司的第三方如果从公司受让了普通单位，则享有与其他普通单位持有人同等的表决权。[13]

黑石的上述控制权安排是符合Ps的惯例的。通常，Ps的有限合伙人都没有投票权，控制权被普通合伙人单独享有。这种治理结构安排是符合现代契约理论的。按照伯和米的观点，公司治理问题的产生源于所有权与经营权的分离，公司治理的焦点在于使所有者与经营者的利益相一致。[14]法马和詹进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理问题，其中心问题是如何降低代理成本。[15]现代契约理论认为，剩余索取权和剩余控制权的对称性结构有利于降低代理成本。也就是说，公司治理所要解决的主要问题就是使剩余控制权与剩余索取权尽可能的对应起来，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有剩余控制权，或者拥有剩余控制权的人应当承担风险。[16]具体到有限合伙制企业，按照这一原理，有限合伙制PE的日常经营管理既然是由普通合伙人来负责，普通合伙人拥有剩余控制权，因此，普通合伙人应当拥有剩余索取权。此外，由于普通合伙人对经营损失承担无限责任，其风险较大，为了与其增大的风险相匹配，剩余控制权必然归普通合伙人所有。由此推论，普通合伙人拥有剩余控制权和剩余索取权，是一种最优的PE机制安排。XX的上市主体由其创始人和普通合伙人拥有剩余控制权和剩余索取权，就是这种“最优的PE机制安排”。

但是，如果我们将始人和上市主体的普通合伙人的权利与公司制上市公司的实际控制人和控股股东的权利作比较，则不难发现，前者的权利比后者实在是大得多。这种特殊的治理安排来源于有限合伙法，来源于私募股权投资业务的特殊性。通常，在有限合伙制PE实践中，有限合伙人作为真正的投资者，投入99%的资金，不参与经营管理，承担有限责任;而普通合伙人作为真正的管理者，只投入1%的资金，主要投入表现为投资管理团队的专业知识、技能、经验和精力，并承担无限责任。有限合伙人虽然投入99%的资金，但只能分得80%左右的利润，普通合伙人虽然只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润。这是一种人力与资本的完美结合。这是因为，私募股权投资是一门非常专业、实践性很强、挑战性很强的职业，对管理人员素质要求很高。同时，这种超强度的激励与约束机制能促使普通合伙人努力工作，为基金增值。这种控制权安排在美国的实践中已经被证明是成功的，因此，有限合伙制作为PE组织形式创新和制度创新的产物，自诞生以来，其与私募股权投资的天然契合性逐渐显现，并在实践中逐步占据主流地位。

在黑石的案例中，对公司投票权的限制也引人注目。黑石之所以要对公司的投票权作出限制，是源于始人对控制权削弱的担忧。在美国，Ps的普通单位主要由个人投资者持有，而不是机构投资者持有。这主要是因为三方面的原因：首先，从Ps获得所得收入被视为与经营无关的收入(unrelatedbusinessincome)，对于一般的免税机构来讲

要征税;其次，公司类的普通单位持有人如果从Ps获得的分红要缴税，但如果从一般公司获得的分红可免税;最后，大的机构和公司对于控制权非常敏感，而Ps的控制权被普通合伙人所垄断，有限合伙人对于企业的经营没有发言权，因此，大的机构和公司往往避免对Ps进行投资。[17]而黑石上市却要引入公司作为战略投资者，斥资30亿美元，[18]以每股29.605美元的价格购买黑石总“股本”近10%的份额，占石发行在外的普通单位近75%。对于这么大的一个机构投资者，精明的黑石管理团队当然要防范其控制权被争夺了。依美国19__年《统一有限合伙企业法》及有关判例，有限合伙人只以其出资为限对有限合伙企业的债务承担有限责任，但有限合伙人对有限合伙企业事务无管理权，其一旦介入对合伙事务的经营管理，则被视为普通合伙人，承担无限责任。20__年，美国《统一有限合伙企业法》进行了修订，根据新法第303条的规定，即使有限合伙人参与了有限合伙的管理和控制，也不再承担无限责任。从XX的招股说明书可以看出，XX显然是警惕于美国《统一有限合伙企业法》20__年修订后的新精神，而在与公司的入股协议中排除了公司的投票权。当然，XX也排除其他任何“单独或累计持有的普通单位超过XX上市主体(TheBlackstoneGroupL.P.)发行在外的普通单位20%(含20%)的”个人或团体的投票权。这种控制权的安排，其目的只有一个，就是确保PE的控制权牢牢掌握在普通合伙人手中。

(二)有限合伙制PE的组织机构安排问题

由于XX的上市主体是有限合伙企业，因此，在公司制基础上建立起来的关于公司治理的一般规定在很多方面是不能简单适用于Ps的。为此，XX上市时取得了豁免，不必遵守纽约证券交易所关于公司治理的一些规定：XX甚至毋须举行每年一度的股东大会;XX董事会上的独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名委员会。[19]而这一“董事会”实际上是XX上市主体的普通合伙人即“集团管理有限责任企业”的董事会，而不是黑石上市主体“集团有限合伙企业”的董事会。“集团管理有限合伙企业”的董事会建立有三个委员会：执行委员会、审计委员会和冲突委员会。此外，黑石还将根据实际的需要，设立其他委员会。[20]独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名委员会，这不同于其他的以公司形式上市的公司，其意图也是为了确保黑石管理团队对石业务的控制权。

“集团管理有限责任企业”在整个集团中的地位很特殊，它是黑石的上市主体“集团有限合伙企业”的普通合伙人，是对“集团有限合伙企业”“发号施令”的机构，黑石管理团队实际上就是通过“集团管理有限责任企业”来管理黑石所有的业务的。换言之，“集团管理有限责任企业”的董事会管理着黑石所有的业务。最近，私募基金的发展趋势之一是在组织上建立起类似于公司治理的结构。[21]黑石似乎在向这一趋势靠拢，至少在形式上是如此。但独立董事人数过少又暴露了黑石管理团队牢牢掌控石业务控制权的“本质”。这也是批评家们诟病黑石的原因之一，也是我们应该吸取的教训。

(三)有限合伙制PE的信息披露问题

众所周知，未上市的PE的优势在于其操作的私密性与管理的灵活性。但是，PE上市后，需要按照证券法的要求进行强制性的信息披露。因此，如何在公共利益与商业机密之间取得平衡，为PE经营操作透明性的根本问题。[22]其实，随着全球PE行业规模的扩大，PE行业开始出现了一种更加透明的趋势。[23]20__年11月，英国私募股权和风险投资协会(TheBritishPrivateEquityandVentureCapitalAssociation，BVCA)发布了一套自愿遵守的“PE信息披露与透明度指引”。PE需要披露受资企业的以下信息：谁代表PE来管理受资企业、董事会的组成、受资企业管理层和董事中谁是PE的代表、发展战略、行业地位、营业表现、影响公司发展的外部环境和因素、雇员、重大合同、风险管理等。但这种信息披露是自愿的，这对于像黑石这样的上市PE没有强制约束力。

黑石上市后，作为一个公众企业，需要按照美国19__年《证券交易法》和20__年《萨班斯法》的要求，就经营情况和财务状况递交年度、季度报告，保持对信息披露控制和对财务报告的内部控制和程序的有效性。因此，黑石合伙协议规定：普通合伙人应在主要经营场所保持适当的营业记录;每一财政年度结束后120天内，应披露年报;每一季度结束后90天内，应披露季报。除此之外，黑石还需要按照法律的要求对“重大事件”进行临时披露。[24]但是，有的信息在揭露上有一定的危险。“以融资收购为例，如果由一开始和目标公司管理阶层接触时即需将相关信息公开，不仅目标公司股东可能的负面响应会造成收购破局，该消息在收购未拍板定案前亦可能对市场造成不必要的冲击。”[25]

其实，对于所有的上市公司来讲，都存在着强制性的信息披露要求与保守商业秘密、国家秘密要求之间的矛盾和协调问题。证券交易所解决这一难题的典型方法是由上市公司向证券交易所申请暂缓披露或者豁免披露。[26]但上市公司收购其他公司并非日常业务，因而偶尔申请暂缓披露或者豁免披露并无不可。而PE尤其是收购基金(nd)收购其他公司却是日常业务，[27]与其一次次申请暂缓披露或者豁免披露，经常性的“特事特办”，不如由监管层制定专门的针对PE的特殊信息披露规则。可惜，目前还是空白。因为“私有组织或公司究应与公开发行公司分而视之，若欲强以公开发行公司的监督、公开化要求加诸于私有组织及公司，则无异因噎废食”。[28]

此外，黑石的有限合伙协议规定，尽管有限合伙人有权检查有关记录，但如果某一事项因法律规定或与第三方的协议中规定属于保密事项的，或普通合伙人认为披露该事项并不符合全体单位持有人的最大利益时，可以拒绝单位持有人的查询。[29]这显然是为了避免“选择性信息披露”。“选择性披露”(selectivedisclosure)是国外证券法上的一个重要的专业术语。选择性披露行为可分为披露对象上的选择和内容上的选择，前者是指披露行为人向特定的人士披露未公开的信息，后者是指行为人并未披露信息的全部，而是有选择地披露有关信息。但一般而言，选择性披露多指的是前者，即上市公司在未公开披露信息之前向特定的人士或特别类型人员披露有关重大信息的行为。[30]美国证监会(SEC)20__年10月发布的《公平披露条例》(RegulationFairDisclosure)规定，上市公司应将公司的重大信息向所有投资者进行

公平披露，倘若公司出现选择性信息披露行为，即公司将非公开的实质性信息对某些特定的对象进行信息披露，那么该公司也应详尽地将该信息对所有市场参与者进行公开披露。全美投资者关系协会(NationalInvestorRelationsInstitute)制定的《投资者关系操作标准》规定，在非标准化的沟通方式中，上市公司须注意避免选择性披露。公司应避免讨论实质性的、非公开的信息。如果不小心泄漏了实质性的、非公开的信息，公司应在24小时内将这些信息予以公开。[31]这些规定的核心精神是避免选择性信息披露。因此，普通合伙人认为有限合伙人的查询事项并不符合全体单位持有人的最大利益时拒绝单位持有人的查询是有法律和理论依据的。

四、有限合伙制PE上市后的投资者保护问题

其实，无论是依据哪一个国家或地方的有限合伙企业法，有限合伙人的权利本来就很小。黑石上市后，只是限制了大的机构投资者(即公司及任何单独或合计持有普通单位超过20%的个人或团体)的权利，中小投资者的权利并没有因为黑石上市而减少。但是，对于未上市的PE来讲，能够投资于PE的有限合伙人，通常是私人家族、富有的个人、养老基金、大学捐赠基金、各种公益性基金(如诺贝尔基金会)、资产管理公司、大型企业、保险公司、商业银行和证券公司等。他们实力雄厚，风险辨别能力和承受能力强，一般不需要特别保护。但是，有限合伙制PE上市后，任何投资者，无论是机构投资者还是中小投资者，都可以成为其有限合伙人。而中小投资者的资金实力、风险识别能力和承受能力都比较弱，因此，需要证券法上的特别保护。但是，美国的证券法目前还没有这方面的特殊安排。但是，笔者发现，Ps的普通单位持有人除了依据一般的投资者权益维护措施来维护自己的利益，例如证券投资者保护基金制度、集团诉讼制度以及美国证监会的执法等来保护其权益外，还有两个重要的投资者保护措施和机制：

其一，有限合伙协议是保护投资者权益的基本手段。在黑石的招股说明书中，我们还可以看到，尽管普通单位持有人的权利极为有限，但还是有一些权利的。这些权利规定在合伙协议中，任何普通单位份额的购买人或者受让者，视同签署了合伙协议，均视为合伙协议的一方当事人，即有限合伙人，享有相应的权利，并承担相应的义务。这些权利有：除了持有黑石的上市主体(即TheBlackstoneGroupL.P.)20%或以上比例的单位持有人以及公司外，任何普通单位持有人均有权得到有限合伙人会议通知，并在有限合伙人会议上享有表决权;普通合伙人不参加普通单位持有人会议;普通合伙人，或者持有50%以上的发行在外的普通单位的有限合伙人可以召集普通单位持有人会议;任何单位受让人均受合伙协议的约束，享有有限合伙人的地位，根据《特拉华州有限合伙法》的规定，承担有限责任;有限合伙人有检查纳税记录、合伙协议的权利;有限合伙人有权得到有限合伙证书;[32]未经有限合伙人同意，禁止在合伙协议中增加有限合伙人的义务，或限制有限合伙人的权利合伙协议，但是，普通单位表决权的90%以上同意时则可以。[33]由此可见，和其他有限合伙型PE一样，上市后的石业主要依靠有限合伙协议来约束普通合伙人和有限合伙人之间的关系。“由

于有限合伙基本上是以双方合意的形式来构建有限合伙的治理结构，解决委托代理问题，因此，有限合伙合同条款的设计周密、详尽。在投资实践中，有限合伙合同文件总是长达数百页，并几乎考虑了可能出现的每种情形。”[34]

其二，分红的行业惯例也有利于投资者权益的保护。法律并没有强制性地要求Ps每季都要分红，但是Ps通常都会按季度将其获得的经营现金流全部分配给投资者。[35]这是因为，根据美国税法的规定，对于有限合伙企业，尽管不在合伙企业层面上而在合伙人层面上征税，但这一征税不是根据合伙人实际分配到的利润征税的，而是根据其应分配到的利润征税的，因此，合伙人宁愿将合伙企业获得的经营现金流全部分配光，而不是留在合伙企业。自20__年6月22日黑石上市以来，黑石已经进行了5次分红，每次分红金额均为每普通单位0.3美元。(参见表2)黑石的目标是在20__年底以前，每年对普通单位的分红为

1.2美元每普通单位。

根据历史经验，在PE管理团队和投资者之间，很少有诉讼出现。[36]有学者认为，这其中主要的原因，就在于声誉约束机制在发挥着巨大的作用。[37]其实，在任何组织形式、任何行业的上市公司中，都强弱不同地存在着这一声誉约束机制。而上述历史经验，也仅仅是有限合伙制PE上市之前的经验，有限合伙制PE上市之后，信息披露多了，投资者也公众化了，诉讼是否会增加很多，还需要时间来观察。总之，对于上市后的有限合伙制PE，尽管普通管理人拥有较大权利具有合理性，尽管Ps本身已经具有了一些保护投资者的措施和机制，但笔者仍然认为需要创新对中小投资者的法律保护机制。注释:

[1]http：/XXX.com/time/specials/2007/time100/article/0，28804，__，XXX，最后访问日期：20__年3月5日。

[2]上海金融产业基金、广东XX、XX能源基金和基金也有上市的打算。

[3]20__年3月5日，黑石收盘价为6.13美元，而黑石当初的发行价为29.605美元。

[4]关于这些PE中部分PE更详细的资料，参见邢、孙：《经典私募案例评鉴》，版社20__年版。

[5]KPE的投资是通过另外一个根西岛的有限合伙企业KRPEIInvestments，L.P.来进行的。目前，KR正在紧锣密鼓地筹备在纽约证券交易所上市。为了上市，KPE将与KR合并，也就是说，KPE届时会退市。

[6]AAA本次IPO共发行96，546，000普通单位，发行价格为每普通单位20美元，共募集资金19.3亿美元。

[7]美国法上的“有限责任企业”(limitedliabilitycompany，LLC)与我国《公司法》上的有限责任公司不同，它是一种新的商业形式，主要在于创造一个类似合伙企业的商业实体而让投资人在担负有限责任的情况下得以直接参与企业的日常营运，但仍能达到税务透明，同时具有公司及合伙的特色。美国国内税收法典对LLC的课税主体是股东个人而不是针对公司课税，故可避免双重课税，公司股东个人根据其投资额为限对公司承担有限责任。

[8]XXX，626F.2d633，649-52(9thCir.1980).

[9]资料来源：http：/XXX.org/，最后访问日期：20__年3月5日。

[10]XXX，XXX，XXX，PrivateEquityinPublicMarkets：BDCs，Ps，REITs，andOtherStructures，TheInvestmentLawyer，November2006，Vo.l13，No.11.

[12]广义的公司治理包括信息披露。参见屠、朱：《公司治理：国际经验与中国实践》，人民出版社20__年版，页16。

[13]详见黑石招股说明书。

[14]AdoXXX.Berle，XXX，TheModernCorporationandPrivateProperty，NewYork：MacMillan，1932.

[15]XXX，MichaelJensen，“AgencyProblemsandResidualClaims”，JournalofLawandEconomics，June26，1983，pp.327-349.

[16]在理想的条件下，契约合同中已经规定了所有可能发生的情况，即在契约中事前明确规定了缔约各方应获得收益的权利，在契约中事前明确规定了缔约各方应享有的控制权权利。因此，此时并不存在剩余控制权和剩余索取权的问题。但是在现实生活中，实际的契约合同都是不完全的。由于企业契约的约定各方在事前不能够将事后的一切可能性都清楚地在契约中规定，因此这份契约就不是完全的了。在契约中事前不能明确规定的那部分索取收益的权利，叫做剩余索取权;同样，在契约中事前不能明确规定的那部分控制权的权利，叫做剩余控制权。

[17]RoniMichaely，XXX，TheChoiceofGoingPublic：XXX，TheJournaloftheFinancialManagementAssociation，Autumn1995，Vo.l24Issue3，pp.5-21.

[18]黑石本次IPO募集资金为41.3亿美元，公司占了近3/4。

[19]详见黑石招股说明书。

[20]详见黑石招股说明书。

[21]SeeIFSL(InternationalFinancialServicesLondon)Research，PrivateEquity2008，http：/XXXXXX，最后访问日期：20__年3月5日。

[22]参见周群人：《私募股权基金的组织、交易与规制——兼论下市交易》，台湾大学法律研究所硕士论文20__年版，页15。

[23]IFSL，见前注[21]。

[24]详见黑石招股说明书。

[25]王，见前注[11]。

[26]例如，上海和深圳证券交易所《股票上市规则》(20__年修订)第2.19条规定：“上市公司拟披露的信息存在不确定性、属于临时性商业秘密或者本所认可的其他情形，及时披露可能会损害公司利益或误导投资者，且符合以下条件的，公司可以向本所提出暂缓披露申请，说明暂缓披露的理由和期限：①拟披露的信息未泄漏;②有关内幕人士已书面承诺保密;③公司股票及其衍生品种交易未发生异常波动。经本所同意，公司可以暂缓披露相关信息。暂缓披露的期限一般不超过两个月。暂缓披露申请未获本所同意、暂缓披露的原因已经消除或暂

缓披露的期限届满的，公司应当及时披露。”第2.20条规定：“上市公司拟披露的信息属于国家机密、商业秘密或者本所认可的其他情况，按本规则披露或履行相关义务可能会导致其违反国家有关保密法律、行政法规规定或损害公司利益的，公司可以向本所申请豁免按本规则披露或履行相关义务。”

[27]收购基金并非是PE的起源，但却是目前PE的绝对主流，其金额占整个PE行业各类基金总额的一半以上。

[28]王，见前注[11]。

[29]详见黑石招股说明书。

[30]参见邢、詹：《上市公司投资者关系》，法律出版社20__年版，页143。

[31]NIRI，StandardsofPracticeForInvestorRelations，ThirdEdition.

[32]有限合伙企业的成立必须向州务卿申报有限合伙证书(certification)，有限合伙证书的申报是有限合伙企业的性质被法律确认的标志，且企业名称中必须有LP字样，否则被视为普通合伙企业，所有合伙人均承担无限连带责任。

[33]详见黑石招股说明书。

[34]龚、孔：“论有限合伙型私募基金之治理结构”，《南京社会科学》20__年第11期。

[35]XXX.Stern，RestructuringCorporateRealEstateHoldingsUsingPsandREITs，TheJournaloftheAmericanTa_ationAssociation，Fall1999，Vol.13，No.2.

[36]参见彭：《美国风险投资法律制度研究》，北京大学出版社20__年版，页170。龚等，见前注[34]。出处:《中外法学》20__年第1期