我国证券投资基金投资组合与投资策略的匹配性研究

内容提要：对证券投资基金行为选择的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。本文对我国证券投资基金投资组合的构建和调整与其投资策略的匹配性问题进行了研究，发现我国资本市场中绝大部分证券投资基金存在实际投资所承担的风险远远偏离其投资策略所表明的风险偏好类型;同时发现，无论是风险偏好型还是风险中性的基金，在实际投资中大多转型为了风险规避的行为。本文对上述偏离和转型的成因做了分析，并提出了本研究的启示。

关键词：证券投资基金投资组合投资策略匹配性

一、文献回顾与问题的提出

在各国证券市场中，证券投资基金都是规模最大、影响力最广泛的机构投资者，也正因此，对证券投资基金行为选择的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。目前，这方面的研究文献主要集中于两大主题：其一是对基金投资行为的研究，这方面的代表性文献如Desia和Jain(1997)所发现的机构投资者的“反向投资策略(contraryinvestmentstrategy)”，以及Lakonishok(1992)[1]和Werners(1998)[2]等研究所发现的投资基金所存在的羊群行为(HerdBehavior)。其二是对基金投资风格的研究，其代表性研究是Sharp(1992)[3]在多因素模型的基础上基于收益率波动的方法对基金投资风格的揭示和分类。

随着我国证券投资基金业的发展及其在证券市场中的作用日益显现，国内有关基金投资行为和投资风格的研究文献也开始涌现。其中有代表性的研究一是李*峰，张*军(2000)[4]根据基金的持仓行为所做的理论和实证分析，发现我国证券投资基金普遍存在着投机一致性的行为选择;二是吴*农，吴*辉(2003)[5]所做的研究，他们根据行为金融理论的研究方法，以基金重仓持有的股票过去6个月的累积超常收益构造赢家组合和输家组合，发现我国证券投资基金存在“赢家变输”和“输家更输”的现象，并认为其原因是基金存在追涨杀跌、短期套利等行为;三是曾*洁，黄-嵩，储*强(2004)[6]对我国证券投资基金投资风格进行的实证研究，发现了基金投资风格趋同的现象，并认为其原因在于我国股票市场的不成熟和基金行为的不规范。

上述国内外的有关研究为我们深入考察和揭示证券投资基金的行为选择提供了很好的理论模型和实证方法，特别是针对我国证券投资基金的有关研究，一方面揭示了我国证券投资基金的投资绩效较低的现实，另一方面也对造成这一现状的原因进行了分析。在有关原因分析中，我们可概括出的一个共同结论即是：我国基金投资行为的规范性与成熟程度还很低。然而，至今为止的研究文献并没有明确给出对基金投资行为规范性和成熟度进行研究的视角及其衡量标准;进一步看，基金的投资绩效作为其投资行为结果，是在其行为规范性和成熟程度基础上实现的。这也就意味着，特别是对中国这类资本市场还处于发展和完善过程中的国家而言，明确提出基金投资行为规范性和成熟度的研究视角和衡量标准，对我们提升基金投资管理绩效及其可持续性、规范机构投资者行为，进而深化整个资本市场的发展，都将是一项有意义的工作。